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避孕,原油期货市场的知情买卖

  3个月前 (05-13)     142     0
简介:原油期货市场的知情交易...

原油期货商场的知情生意

文献来历: Rousse O , Benot Svi. Informed Trading in OilFutures Market[J]. FEEM Working Paper No. 70. 2016

引荐原因:美国动力情报署(DOE-EIA)每周发布的库存水平被称为美国原油期货商场的驱动力,且关于以WTI为价格基准的全球原油商场来说,这也是一条重要信息。咱们发现,WTI期货商场在库存水平发布值高于经济学家猜测值时存在可疑的生意形式:在官方发布库存水平之前的两个小时内,生意订单数量呈现显着失衡。咱们还发现在信息发布之前价格会呈现显着跌落,跌幅均匀达0.25%。这与知情生意的特色一起。此外,咱们还供给了原油价格对库存信息发布做出不对称反响的依据,并强调了价格的过度反响在信息发布后数小时内能得到部分补偿。

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简介

本文供给的依据显现,在美国动力部发布原油库存水平当天,若发布的实在值与Bloomberg库存查询中搜集的动力剖析师的预期存在显着差异,WTI原油期货商场存在与知情生意一起的可疑生意形式。避孕,原油期货商场的知情生意咱们的研讨成果提醒了一种显着的生意订单失衡现象,在库存超预期(库存改动高于预期)信息发布前两个小时尤为显着。这必定论在不同的超预期界说和订单失衡衡量下具有稳健性。咱们的研讨成果具有重要含义,因为WTI期货商场在价格发现方面具有抢先性(见Elder等人(2014)的最新依据),也是全球生意量最大的期货产品合约生意商场。

众所周知,库存水平在原油定价中是一个中心变量,这一观念前期由Deaton 和Laroque (1996),Pindyck (1994,2001),Geman 和 Nguyen (2005),Pirrong (2009)提出,Kilian 和 Murphy (2013),Kilian 和 Lee (2014),Smith等(2015) 以及Knittel 和 Pindyck (2016)也在近期得出了类似定论。正如Kilian和 Murphy(2013) 所说:“……任何对未来石油供给相关于未来石油需求缺少的预期,都必定导致对地上石油库存的需求增雪国列车加,然后导致石油实践价格上涨(p. 455)。库存也或许与防备性需求有关,Alquist 和 Kilian (2010) 以及Hamilton(2009a) 强调了这一点。在一个化石燃料稀缺的世界里,库存的效果很或许会加重(见Hamilton(2009b))。

因而,金融组织热切地等待着美国每周发布的原油库存水平就缺少为奇了,而这些库存信息的缺少(如2013年美国政府关门)对生意者来说是一种“漆黑”。近期研讨标明,库存水平的改动将对油价发作严重影响,如Bjursell等(2015)和Elder等(2013)。除了原油商场,众所周知,每周发布的原油库存水平还会影响股指的动摇性。依据Jones 和 Kaul(1996) 、Kilian 和 Park(2008) 的实证面对面成果,这是能够预期的,他们都展现了油价冲击是怎么蔓延到股市的。库存信息的发布也或许影响石油出口国的钱银,因为油价已被证明是这些国家汇率的一个猜测目标(Ferraro等,2015; Zhang等,2016)。

EIA布告对油价的影响如图1所示,咱们制作了2008年7月16日当天的原油生意价格。当日彭博的猜测中值为下降220万桶,石油专家的个人猜测为下降390万桶。而实践陈述的反而是295.2万桶的库存添加,这一信息大超商场预期,并导致油价在上午10:35信息发布后的几分钟内跌落了近6美元。

除了库存布告外,人们还对非石油相关新闻对油价的影响进行了很多研讨。例如,Barnhart(1989) 在前期研讨了大宗产品价格对微观经济布告的反响。Kilian和Vega(2011)运用日度数据,没有发现微观新闻对油价发作影响的依据。这关于研讨冲击影响时,油价的外生性及其在多变量模型(如向量自回归模型)中的排序具有重要含义。Chatrath等人(2012) 运用日内数据证明了这些发现。Rosa(2014) 、Basistha 和 Kurov(2015)运用盘中数据剖析了超预期钱银信息对油价的影响。因而,他们能够在超预期事情发作的切当时刻研讨这一影响。Datta等(2014)供给的依据标明,不同类型的事情对期权隐含密度丈量的收益的条件散布有显着影响。Berk和Rauch(2016) 查询了CFTC布告对油价的影响。

但是,众所周知,对油价影响最大的是库存布告,这是石油商场最令人等待的音讯。因而,最近的研讨会集在这一信息千层饼的做法发布库存水平的影响。Bu(2014) 企图评价库存布告对油价和油价动摇的影响。但是,这项作业运用的是日度数据,关于在几分钟内发作的现象很或许是观测不到的。Halova Wolfe和Rosenman(2014) 也考虑了石油库存布告对油气价格和动摇率的影响。他们运用日内数据,但只重视布告的详细时刻,疏忽了发布前后的时刻段。Bjursell等人(2015) 也运用盘中数据来研讨库存布告与价格跳动之间的相关,发现大的价格跳动往往发作在库存布告时。Elder等人(2013) 也运用日内数据来研讨油价的日内跳动。他们供给的依据标明,油价飙升往往与微观音讯或与石油相关音讯(库存)的发布一起发作,这标明根本面要素在决议油价方面的重要性超越了投机动机。最终,Ye和Karali(2016) 考虑了库存布告的信息内容,查询了2012年8月至2013年12月较短时刻内EIA和API的发布状况。他们没有发现API对价格的显着影响,而石油商场的驱动要素首要是EIA的发布。与咱们的研讨相反,他们只重视新闻的影响,而没有在官方发布时刻之前重视潜在的可疑生意形式。

咱们的作业采纳了不同的办法,树立在Irvine等人(2007),Christophe等人(2010),Blau 和 Wade (2012) ,Bernile等人 (2016)的研讨根底上,他们的重点是在官方布告之前检测信息走漏。与Ederington 和 Lee (1995)的前期研讨不同,这些论文将生意订单的失衡归入模型,作为评价知情生意的或许性,逾越了简略的报答形式剖析。咱们也依据对生意订单不平衡的剖析,得出商场参加者依据私家信adv息进行生意的或许性的定论。

信息的到来对股票收益的影响是金融经济学中一个根本的、重复呈现的问题。在有用商场假说(EMH)的强式假说下,即使是内部人士也不或许跑赢商场出资组合。依据半强式假说(这一假说更为可信),假如私家信息发作的估值与商场对相关财物的预期相差足够大,生意者或许会从私家信息中获益。Fama(1970)之后关于EMH的很多文献最近因为高频生意数据的可用性和将新闻与日内报答联系起来的或许性而从头焕发了生机。前期的测验,如Ederington和Lee(1993, 1995)发现,新闻发布后的价格改动往往在音讯发布后的榜首秒内完结。随后的许多其他奉献协助咱们加深了对价格怎么包含信息的了解。

本文首要重视了库存布告前信息走漏的或许性,并证明了生意形式与知情生意是一起的。咱们特别研讨了2007-2014年期间在纽约-芝加哥产品生意所(NYMEX-CME)生意的WTI石油期货最近月份到期合约在每周库存布告前后的生意活动。美国动力部每周三10:30发布石油库存水平。咱们在官方新闻发布前几小时查询了知情出资者的潜在生意。咱们运用日内数据来核算短时刻内(2或5分钟)生意订单的失衡度,并证明当库存水平超预期时,生意订单会呈现显着失衡。且订单失衡首要发作在流动性足够高的揭露叫价生意时段开端前后。

咱们的研讨定论能够被视为开端依据来证明美国动力部每周三发布的库存水平的确被一些商场参加者提早知晓,这些商场参加者能够从自己的内部头寸中获益,运用这一音讯挣钱。更普遍地说,咱们的研讨淋巴肿瘤成果对全球流动性最强的大宗产品商场的全体信息有用性提出了质疑。但是,咱们应该慎重地解说这些发现。虽然咱们的定论与知情生意的存在是一起的,但它们并没有得到清晰的证明。特别地,一些生意者或许在猜测行将发布的库存水平缓(或)剖析有关石油供需状况的继续信息流方面具有较强的才能。

本文的其他部分安排如下。下一节将回忆大宗产品商场特定事例中的内情生意问题。第三部分供给了价格和库存数据,并供给了官方发布时刻之前关于油价的私家信息分散的开端依据。第四部分是实证剖析,在实证剖析中,咱们发现订单失衡与库存超预期之间存在着相关性。最终一部分总结和评论了咱们研讨定论的含义,以及未来的研讨方向。

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产品商场的内情生意

Grossman(1986) 从理论上探讨了期货商场中内情生意的潜在利益。一方面,内情生意能够进步流动性,但另一方面,也会下降流动性,并显着影响期货商场的生存才能。Leland(1992) 证明了这些影响,并提出内情生意的确有助于将信息整合到价格中。但是,外部出资者或许遭受严重损失。John和 Lang(1991)在Pettit(1972) 前期研讨的根底上,剖析了股票商场成绩布告的影响。最近,Hirshleifer等(1994) 和Brunnermeier(2005) 提出了运用私家信息进行生意的理论。并得出定论,时刻短的信息优势能够为知情人士带来可观的收益。

这些高且不公正的潜在收益天然会引起监管组织的忧虑。事实上,“内情生意”一般被视为不合法活动。但是,这一术语包含不合法和合法的生意活动,要害取决于商场(股票、产品)的性质和区域生意规则。在股权商场上,合法的内情生意是指公司内部人士(高档管理人员、董事或职工)在公司方针和监管全体生意的规则范围内,从事自己的证券生意。比方在美国,公司内部人士必须向SEC陈述他们的生意。在避孕,原油期货商场的知情生意一切具有股票商场的国家,股票商场的内情生意都被广泛制止。内情生意法首要在美国(1934年)树立,然后在法国(1967年),最终在一些发达国家如德国(1994年)呈现。

在大宗产品期货商场,内情生意的不合法性质不像在股票商场那么显着。很显着,具有私家信息能够让生意者在大宗产品期货商场取得不公正的优势。假如生意者抢先于大众提早知晓了一个重要事情,他就具有了能够从中获利的短期信息优势,比方选用卖空战略以期在未来能以更低的价格买进。但这并不是因为不公正,而是因为它是不合法生意。事实上,直到2010年,盗用政府信息避孕,原油期货商场的知情生意进行内情生意仍然是合法的,在产品期货商场上,运用政府以外的信息进行内情生意仍然是被答应的。这是因为期货商场是一个对冲商场:其意图是维护买家和卖家免受代表商业危险的意外价格动摇的影响。因为对冲方向的决议方案与或许影响大宗产品价格的商业头寸挂钩,好像很难制止内情生意从政府以外取得信息。换句话说,商业危险取决于套期保值者所持有的重要信息。因而,制止内情生意将违反大宗产品期货商场的实质。

股票与产品期货的这一差异或许解说了为什么美国最近才制止运用来自于政府的非揭露信息在大宗产品期货商场进行内情生意。一些剖析人士以为,政府部门如美国农业部或动力部走漏信息的或许性十分小(Futures Magazine,2010)。但是,一些美联储官员最近对内部信息的可疑运用值得引起重视(华尔街日报,2016),从咱们的研讨成果来看,来自动力部的信息走漏仍然是一个可信的现象。

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数据和根底数据剖析

咱们的实证剖析需求两类数据:首要是库存布告信息和商场预期,其次是高频的石油期货价格。咱们挑选2007年1月至2014年10月作为样本期,首要是考虑Globex自2006年7月起实施电子生意,商场的性质与此前差异较大。因而,咱们扫除2007年1月之前的样本。

3.1. 库存布告、预期与超预期

有关库存水平的信息一般在周三上午10:30发布。这份陈述是由美国动力情报署(EIA)发布的,EIA是美国动力部(DOE)部属的核算剖析组织。这份每周发布的“石油每周状况陈述(WPSR)”包含很多有关石油商场的图表信息,如区域出产、进出口、投入产出状况、终端库存等。这份陈述涵盖了美国50个州和哥伦比亚特区,咱们这儿只考虑美国石油总储量的改动,不包含战略石油储藏。库存变化是依据公司提交的到上星期五上午7点的当周陈述核算出来的。

需求留意的是,EIA并没有预先发布/制止向任何外部实体发布这些数据。因而,咱们的事例与Bernile等人(2016) 的事例类似,在他们的事例中,联邦揭露商场委员会(Federal Open Market Committee,FOMC)的方案布告在揭露发布之前会预先发布给媒体公司进行剖析。不同的是咱们的研讨将掩盖布告前更长的几个小时,而且不限于任何预先确认的时刻。

咱们运用彭博的周度查询来界说超预期,该查询有12位石油职业专家参加。在2007年2月7日至2014年10月22日期间,咱们有402个布告的数据,均匀专家人数为13.14人。最少专家数8人,最多专家数19人,使核算值的核算可行。在咱们的研讨期间,共有49家石油生意公司的55名剖析师做出了猜测。咱们还搜集了来自彭博数据库的布告发布时刻、专家的个人猜测值和猜测日期。这使咱们能够衡量猜测值与实在值之间的距离,然后判别是否避孕,原油期货商场的知情生意将布告信息归为超预期。图2花呗提现:美国原油库存实在值与剖析师预期值描述性核算陈述了实在值、猜测值和猜测差错的汇总核算数据。从图中能够看出,猜测成果均匀略显达观,实在值和猜测差错的标准差均较大。在咱们的剖析中,超预期被界说为实在值坐落猜测中位数三个标准差以外。在实证部分的最终,咱们证明了咱们的成果在不同的超预期界说下具有稳健性。

下表显现了超预期事情的描述性核算数据。在2007年2月至2014年10月的402个布告样本中,有90次超预期(22.39%),其间43次是正向的,47次是负向的。年度超预期数量和正、负超预期份额均十分安稳。每年都有3至8次正向或负向的超预期事情。咱们也没有在样本期间看到任何特定的趋势,以及特定的集合特征。为了进一步研讨超预期事情的发作状况,图4和图5别离制作了超预期事情的数量以及每周发作的正向和负向超预期事情的数量。咱们的定论是,超预期事情的散布并不存在特定形式,因而计量经济学剖析不需求考虑年或周的影响,也不需求考虑任何季节性批改,虽然一年之中库车的标志存水尿酸高不能吃什么平具有众所周知的季节性。

3.2. WTI期货价格

咱们的价格数据是在纽约产品生意所(CME集团的一部分)挂牌的WTI期货(股票代码:CL)于一切布告期间的生意价格。期货合约曩昔既能够在电子商场生意(电子生意始于2006年7月),也能够经过CME Globex和ClearPort进行,还能够经过揭露叫价生意。避孕,原油期货商场的知情生意揭露叫价时段曩昔包含周一至周五上午九点至下午两点三十分,而电子商场则是周日至周五下午六时至次日下午五时敞开。一切WTI期货合约均以美元/桶报价,合约单位为1一女000桶。本文挑选WTI期货作为研讨目标首要是就要流动性和生意本钱的考虑。

在剖析某一特定产品的期货价格时,咱们一般运用一系列接连的期货价格,本文运用最近到期月的期货合约,当下一个近月合约的生意量超越近月合约时,咱们就转换到下一个近月合约。因而,咱们会在每一个时刻点上看到商场上最具流动性的WTI合约。此外,近月合约应是反映现有信息和对新信息做出最快反响的合约,然后成为知情生意者从私家信息中获益的最优挑选。

为了以布告日为单位来衡量流动性,下图制作了布告日非超预期、正向超预期和负向超预期时的成交量。图中显现了一天中以5分钟为距离进行生意的均匀合同数量。三种景象显现相同的形式:8点半左右生意活跃度显着上升,9点呈现一个大的跃升,然后一个巨大的峰值呈现在布告此间长情发布时,随后缓慢衰减。在布告发布时生意量的跃升显现了EIA库存信息的发布关于处理库存水平不确认性问题的重要性。咱们还能够从图6中看到,生意量在呈现超预期的布告日均匀而言会更高,因为商场参加者会纪某雪依据刚刚发布的新库存水平进行头寸调整。

3.3. 布告前后的收益特征

咱们首要剖析WTI期货在库存布告日的收益形式。图7显现了从上午6:30到下午2:30在非超预期和正反向超预期情境下WTI期货的均匀累积收益,能够得出一系列定论。首要,除了音讯发布时和音讯发布前两小时价格小幅跌落外,没有什么特别的规则可循。这或许与咱们对超预期的界说办法自身不完美有关。与预期相符的库存水平或许会令与商场一起预期存在差异的出资者感到意外。非超预期日原油期货价格的跌落反响首要时依据不对称特征::均匀而言,正向超预期的影响要远大于反向超预期的影响。

第二,在库存正向超预期情境下,布告前两小时即上午8:30左右开端报答率显着上升。这种形式与Hendershott等(2015) 和Bernile 等(2016) 所调查到的类似,他们也发现新闻布告之前累积收益在添加。在布告发布时,这种预期差导致收益率均匀下降0.25%。

第三,在正向超预期布告日,因为库存水平高于流量君预期生意者大多采纳做空操作,价格均匀大幅跌落约0.5%,但在信息布告后的数个小时内得到部分批改。四小时后,下降起伏只要本来的一半,即0.25%。换言之,期货价格对这一音讯过度反响。

第四,在反向超预期布告日,信息布告前的收益表现并无特定形式。在库存低于预期信息布告后,咱们调查到价格呈现向上的跃升,但这一起伏远小于正向超预期时的反响起伏。详细来看,均匀涨幅约为0.15%,是库存高于预期时的三分之一。负向超预期事情好像对原油期货价格的影响有限。相同地,在信息布告后的几个小时内,商场反响过度,开端的价格上涨均匀在下午两点半(即揭露叫价会议完毕时)被消化。

综上,首要定论有:1. 库存正向超预期时,期货价格在8:30会呈现显着上升;2. 价格会对超预期事情做出反响,这意味着新闻的确存在新信息,而不是知识;3. 价格关于超预期事情存在过度反响。

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实证剖析

本节首要介绍了生意订单不平衡的衡量办法,然后展现了实证定论并对超预期的不同界说进行了稳健性查验。

4.1. 实证办法

免关于小订单赋予过高的权重。咱们的根底剖析将运用OID。知情生意的存在将在OI中表现,在呈现布告超预期时,OI将显着进步。巨大的订单不平衡是依据私家信息进行生意的一个强有力的痕迹。

4.2. 首要定论

图8和图9别离制作了在短时刻距离(别离为2分钟和5分钟)内的OID,时刻距离为正式布告之前和之后的两个半小时。

在非超预期布告日内,OID在整个周期内都很小,且没有特定形式。相老井反地,在超预期布告日内,无论是正向仍是负向超预期,咱们均可在布告后当即调查到大的OID。这一发现验证了咱们对累积收益的调查得出的定论,当库存水平与预期存在误差时,信息布告对原油期货价格的影响较大。值得留意的是,这些较大的OID与每周三上午10:30原油期货商场的巨大生意量(B+S)相关性特别高。这种生意的会集来自于流一步之遥动性的战略行为,以及一起具有生意动机的知情生意者。在宣告这一音讯时,无论是超预期仍对错超预期,生意量的飙升与寻求处理不确认性的办法相符。综上所述,库存信息布告是原油商场的严重事情,商场参加者在库存信息揭露时进行了很多生意以调整自己的头寸。

在负向超预期情境下,OID比非超预期时要大得多,但在很大程度上是随机呈现的:咱们无法在布告避孕,原油期货商场的知情生意之前或之后确认任何特定的形式。相反,在呈现正向超预期时,咱们调查到OID根本上与随后的布告超预期 (买方主张的订单)一起。特别是,在8:30 - 9:30范围内,几乎没有正的OID,这标明OID可作为调查依据私家信息进行生意的目标。全体而言,订单不平衡形式与收益形式十分一起。咱们还得出定论,订单的不平衡在必定程度上猜测了即将发布的库存信息。

在布告发布后, OID在非超预期情境下较小,而在大王有正向或负向超预期情境下咱们调查到了相反的形式。正向超预期时,OID看起来首要为正(买方主张),这与上文说到的过度反响一起。相同,当呈现负向超预期时,OID大概率是负的(卖方主张),这也与过度反响相一起。但是,应该指出的是,较大的OID部分是因为在布告发布后的低流动性(B + S)导致的。

4.3. 核算显着性

4.4. 稳健性查验

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总结

本文供给的依据标明,在EIA-DOE每周三发布的库存水平高于预期之前,会呈现很多卖方兜售订单。这一显着的订单失衡现象发作在揭露叫价会议开端前后,到时添加的流动性黄元甲有利于生意进行。咱们从高频数据中得出的定论,在不同的超预期界说下具有稳健性,而且与潜在的知先生情生意特征是一起的。但是,因为数据局限性咱们无法确认这些信息进入商场的途径,因而无法证明私家信息是由内部人士运用的。

咱们的研讨对每周石油陈述具有几方面含义。首要,它提出了一个问题:EIA的禁售办法是否真的安全。这就对近期很多媒体提出的全体安全性提出了质疑。其次,咱们的作业还具有监管层面的含义。咱们期望在信息布告前后更好地监控原油商场,以便更好地评价内情生意的存在。第三,为约束在高流动性时期进行内情生意的或许性,能够改动发布音讯的时刻。例如,上午8点30分发布的一份布告,或许有助于在布告发布前约束原油期货商场内部人士的活动。

其他或许的研讨方向包含剖析与原油相关的其他财物的知情生意,如原油期货期权、石油公司股票或石油出口国的外汇汇率。此外,咱们也没有深入探讨生意者对信息的过度反响。在处理依据新闻的短期反向战略的论文中,这些形式的经济价值能够被有用发掘。

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《天风证券-金融张艺兴图片工程:海外文献引荐 第85期》

2019年5月7日(注:陈述审阅流程完毕时刻)

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